【说宏观|乐正观】2021年5月宏观月报

【说宏观|乐正观】2021年5月宏观月报

4月领先指标继续小幅回落,表观同步指标也有趋势下行迹象(疫情导致的基数效应下,确切趋势尚待评估),滞后指标继续上行,综合考虑数据背后的趋势和逻辑,我们认为当前经济周期处于过热期和滞胀期的模糊地带。

5月份股票市场震荡走高,市场热点频现并开始出现较好的赚钱效应,但持续性普遍不强且频繁切换,市场尚没有形成主导结构。我们认为当前股票市场处于估值下行盈利上行的“不是牛市”阶段,第一高点(估值高点)后的调整已经结束,处在第二高点(盈利高点)构建过程中,有望延续到Q3前后。在资金偏宽松的环境下,利率债出现了小幅趋势性上涨,但中期仍需警惕通胀上升导致的尾部风险;商品市场先涨后跌大幅波动,继续维持商品震荡走高但上行空间有限的判断。

综上,股票市场正在迎来2019年以来牛市的最后一波上涨,上涨过程中耐心持有的同时宜逐步分批兑现收益;利率债的多头机会尚需耐心等待;商品市场继续以做多为主但需控制整体仓位。

六阶段投资时钟划分

投资时钟视角下资产价格表现

市场回顾

5月股票市场震荡走高,全月沪深300上涨3.04%,上证50上涨4.04%,创业板指数、中证500分别上涨5.93%和2.71%;结构方面热点频现但普遍持续性不强,全月来看,综合、食品饮料、基础化工、军工、计算机等行业涨幅居前,其中涨幅最大的综合板块上涨9.22%;农林牧渔、家电、钢铁、建筑、建材等行业表现落后,其中最差的农林牧渔下跌6.12%。

5月债券市场打破前期窄幅震荡格局,利率债收益率在资金持续相对宽松的环境下出现小幅趋势性下行,较上月10Y国债收益率下行9BP到3.12.10Y国开债收益率下行7BP到3.51.

月初商品市场延续了4月份以来的上涨,但经历了连续大幅上涨后,当局持续喊话给商品市场降温,商品市场尤其是黑色系大幅杀跌,全月南华商品指数下跌0.61%,其中工业品指数、农产品指数、金属指数和能化指数分别变动-1.56%、0.60%、-2.81%和-0.71%。

资本市场概览

宏观速览

本月新增社融、人民币贷款、M1、M2等增速进一步放缓,领先指标自高位下行的趋势得到确认,国债收益率可能已经提前反映了信用收紧和商品涨价的影响,本月反而有所回落。

同步指标中工业增加值和社零增速低于预期,出口、房地产投资韧性较强。

滞后指标中PPI持续超预期上行,考虑到基数效应,而二季度处于通胀指标上行最快的时段。但在国常会部署下,煤炭、钢铁为代表黑色系商品价格出现快速见顶回落的迹象,通胀读数可能在二季度后进入高位震荡。

宏观指标速览

宏观指标分析

领先指标方面,1-4月新增社融累计同比-15%,单月新增社融-40%,负增长进一步扩大,企业债券(20年持续净发行,21年3月到期1万亿以上)和专项债(20年年初专项即开始投放,21年投放有所延迟)的节奏转变对社融增速有比较明显的拖累。社融口径人民币贷款累计同比+4%,本月央行口径居民中长期贷款同比+20%、非金融企业中长期贷款同比+12%,增速均有所下行。

央行年内MLF持续等量续作,没有因应春节流动性需求、企业债券密集到期而释放额外流动性,中性偏紧的货币政策态度明朗。M1同比+6.2%,相较上月-0.9pct,M2同比+8.1%,相较上月-1.3pct。社融连续2个月低于预期且增速放缓,可以确认本轮经济周期的信用拐点为20年10月,目前处于下行趋势。

同步指标方面,房地产和出口部门景气度较好,本月工业增加值和社零增速不及预期,与信贷偏紧、疫情后城乡居民收入差距扩大等结构性因素相关。

工业增加值较19年同期年化同比+6.8%,相较上月持平,略低于预期;服务业生产指数较19年年化同比+6.2%,相较上月-0.7pct;固定资产投资较19年同期年化累计同比+3.7%,制造业持平(较20Q4 -8pct)、基建+2%、地产投资+8%;社会零售总额较19年同期年化同比+4.4%,较上月-1.9pct;人民币计出口同比+22%,依然维持较高景气,考虑到近期东南亚疫情反复冲击供给、而美国新增确认人数快速下行有利于需求复苏,接下来一段时间出口部门依然是国内经济的重要拉动力量。

滞后指标方面,CPI同比+0.9%,增速相较上月+0.5pct,今年3月是翘尾+季节性环比最低点,5月开始预计CPI将回归1.5%中枢。核心CPI同比+0.7%,增速相较上月+0.4pct,BCI消费品价格指数65.相较上月-2.核心CPI的修复反映上游涨价对下游消费品价格滞后传导的效应开始显现。

PPI同比+6.8%,相较上月+2.4pct。近期国常会多次强调大宗商品保供稳价,5月中旬黑色系产品价格回调20%,国内商品市场情绪可能演绎至顶点,但石油、有色、航运等全球定价品种价格维持高位,对PPI环比拉动至少持续到6月。生产资料PPI和生活资料PPI分项的剪刀差持续拉大,上游资源品价格快速、持续地上涨对企业盈利的影响从整体性转变为结构性,上游资源品行业暴利的同时中游加工制造产业面临严峻的成本压力。

政策动向

国内政策】5月11日,财政部、全国人大常委会预算工委、住房城乡建设部、税务总局负责同志在京主持召开房地产税改革试点工作座谈会,财政部部长半年内三次提及房地产税

【重要会议】5月19日,李克强主持国务院常务会议,部署做好大宗商品保供稳价等工作。会议指出,要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响,保障大宗商品供给,遏制其价格不合理上涨,努力防止向居民消费价格传导。此前金稳委会议、李克强总理主持召开的部分地方政府主要负责人座谈会都曾谈到这个问题。

【重要会议】5月19日,中国央行金融研究所所长周诚君上月在莫干山会议上表示,人民币国际化条件下,我们管不了人民币汇率,中国中央银行最终要放弃汇率目标,人民币汇率是全球所有市场主体对人民币的偏好、预期和交易决定的。人民币在中长期内将持续对美元升值,既是中国经济持续增长、人民币相对购买力不断提高的结果,也是美联储搞量化宽松和不断扩表的后果之一。如果人民币成为了周边国家以及与中国有密切投资贸易往来国家的货币锚,这些货币都将对美元升值。

【美联储】5月20日,美联储公布了4月货币政策会议纪要。美联储官员认为,美国经济活动的强劲复苏将引发收紧货币政策的讨论,这是美联储首次发出这一明确信号。

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